衰退警报连响222天，投资者却在涌向“牛市陷阱”

“我们目前所处的环境正是那种更有可能发生股灾的环境。”

文 |《巴伦周刊》

编辑 | 郭力群

(资料图片)

市场最关【guān】注的一【yī】项美国经济【jì】衰退指标已连续【xù】222个交易日释放出预警信号【hào】，这是【shì】自1980年以来持续时【shí】间最长的一次。

道琼斯市场【chǎng】数据(Dow Jones Market Data)显示，自9-20以来，代【dài】表2年期和10年期美【měi】债收益率之差的收益率曲线一直呈现倒【dǎo】挂【guà】形态，这【zhè】是自截至【zhì】9-20的【de】446个交易日以来，短期国债收【shōu】益【yì】率【lǜ】高于长期国债【zhài】收益率持【chí】续时间最长的一次。

去年春季美联储开【kāi】始加息，在连【lián】续四次大幅加息75个基点之后，一些债【zhài】券市场【chǎng】专家曾预测【cè】收益率曲【qǔ】线【xiàn】很快会【huì】出现倒【dǎo】挂。

9-20，收益率曲线出现倒挂【guà】，但当时只持续到了9-20。几个月后【hòu】，收【shōu】益率曲线在7月初【chū】再次倒【dǎo】挂，之后就一直处【chù】于【yú】倒挂形态。

通常情【qíng】况下，长期债券的收益率高于短期债【zhài】券，因为【wéi】长期债券的风险【xiǎn】更高，投资者需要【yào】更高的回【huí】报【bào】作为补偿，但当经济【jì】衰【shuāi】退担忧加剧或美联【lián】储大幅【fú】加息时，这种情况会发生【shēng】变化。

收益率曲线倒挂是少数几个可靠的衰退预测指标之一。

杜克大学金融【róng】学教授、资产管【guǎn】理公司Research Affiliates研【yán】究主管坎贝尔·哈维(Campbell Harvey)指【zhǐ】出【chū】，自20世纪60年【nián】代初【chū】以来，美国经济每次陷入衰退【tuì】之前收益率【lǜ】曲【qǔ】线都会出现倒挂。

哈维在他【tā】学术【shù】研究【jiū】生涯早期率先使用收益率曲线作为经【jīng】济衰【shuāi】退的预【yù】测【cè】指标，并发现这是一个极其可【kě】靠的指标。在近代史上【shàng】，还没【méi】有【yǒu】出现过收益【yì】率曲线倒挂【guà】而衰退没来的例子【zǐ】。

值【zhí】得注意的一点是，虽然经济学家、债券市【shì】场【chǎng】策略师和交【jiāo】易【yì】员使用大量不同期限的债券收【shōu】益率之【zhī】差来衡量【liàng】收益率曲线，但在哈【hā】维【wéi】的研究【jiū】中，他更倾【qīng】向【xiàng】于使用3个月期国债收益率，而不是2年期【qī】国债收益率。

5年期美债收益【yì】率与30年期美债收益率之差是【shì】另一【yī】个广受关注的指【zhǐ】标【biāo】。

哈维【wéi】和【hé】其他【tā】一些研究人士【shì】认为，3个月期和10年期美债收【shōu】益率之【zhī】差是收益率曲线指标中最可靠的，不过【guò】以这二者衡量的【de】收益率【lǜ】曲线自去年10月底以来才出【chū】现倒挂。

哈维在接受MarketWatch电话采访时表示，目前所有【yǒu】广受关注的【de】收益率曲线【xiàn】指标都【dōu】在【zài】释放衰退预警信号，他说【shuō】：“收益【yì】率曲线显【xiǎn】示经济衰退的可【kě】能性非常大。”

哈维还【hái】指【zhǐ】出，收益率曲线严重倒【dǎo】挂给【gěi】美国银行业带来了麻烦，导【dǎo】致硅谷【gǔ】银行和其他美国银行倒【dǎo】闭，他说【shuō】：“收【shōu】益率曲线倒挂对【duì】银行业不利，这一【yī】点我【wǒ】们都已经看到了。”

哈维分【fèn】享的数据显示，从历史上看【kàn】，美【měi】债收益【yì】率曲线倒挂【guà】持续【xù】的时间长短【duǎn】与随后衰退的持续时间【jiān】相关，倒挂【guà】时【shí】间越【yuè】长，通常预示着更严重的衰退。

目【mù】前【qián】还很难判断短期【qī】和长【zhǎng】期债券收益率之间的关系什【shí】么时【shí】候会恢复正常【cháng】。道【dào】明证券(TD Securities)全【quán】球利率策略主【zhǔ】管普利【lì】亚·米斯拉(Priya Misra)认为【wéi】，投资者需要【yào】确信通胀已【yǐ】经被打败，或者美国经济恢复增长，才【cái】能打【dǎ】破【pò】收益率曲线倒挂与衰【shuāi】退之间的这种历【lì】史联系。

米斯拉【lā】在接受MarketWatch电话采访时【shí】说【shuō】：“收益率【lǜ】曲【qǔ】线【xiàn】倒【dǎo】挂意味着【zhe】市场【chǎng】认为经济【jì】增长【zhǎng】将放缓，而通胀将保持高位。要想【xiǎng】看到【dào】收益率曲线【xiàn】再次变得陡峭，通胀必须不再是一个问题。”

美股很少能逃过衰退的伤害

从历史上看，股市不喜欢衰退。加拿大皇家银行资本【běn】市场(RBC Capital Markets)策【cè】略师洛里·卡尔【ěr】瓦【wǎ】西纳(Lori Calvasina)在研报【bào】中写道：“美国【guó】经济正在【zài】完成【chéng】向后疫情时代的【de】过渡【dù】，时间将证明股市【shì】能否【fǒu】挺【tǐng】过今明两年【nián】可能发生的【de】经济【jì】衰退【tuì】，虽【suī】然这种情况很少见，但并非没有先【xiān】例。”

卡尔瓦【wǎ】西纳【nà】对相关数据进行分析后【hòu】指出，大萧【xiāo】条(Great Depression)时期，标普500指数在经【jīng】济衰退期【qī】间从峰值到【dào】低谷的跌幅在14%到57%之间，该指【zhǐ】数【shù】在【zài】衰退时【shí】期【qī】的平【píng】均跌幅为32%。

根据卡尔瓦西纳的【de】研究，自1937年以【yǐ】来，美【měi】国官【guān】方宣布的经济衰退有13次，在这13次衰退期【qī】间【jiān】，标【biāo】普500指数的平均下【xià】跌周期为381天。

通【tōng】常情【qíng】况下，股市【shì】会在衰退结束前四【sì】到五个【gè】月【yuè】见底【dǐ】，但【dàn】加拿大皇家银行资【zī】本市场的【de】研究表明，股市最早在衰退【tuì】结束【shù】前九个月就已【yǐ】经见底，2001年的衰退是唯一一次例外，当时股【gǔ】市在衰退结束【shù】10个月后【hòu】才见【jiàn】底。

Research Affiliates首席执行官克里斯·布莱曼(Chris Brightman)警告说：“我们【men】目【mù】前所处的环【huán】境——高【gāo】通胀、利率上升以及金融系统【tǒng】出【chū】现的【de】‘裂缝’——正是【shì】那种更【gèng】有【yǒu】可能发生股灾【zāi】的【de】环境。”

“大空头”再度警告：投资者正在涌向“牛市陷阱”

FactSet的【de】数【shù】据显示，上【shàng】周五【wǔ】标普500指数意外【wài】突破区间，一【yī】度涨到了4200点上方，为去年【nián】8月以来首次，华尔街知名空【kōng】头、摩根士丹利【lì】(Morgan Stanley)美国首席股票策略师(Mike Wilson)认为这【zhè】是一个“危险的陷【xiàn】阱”。

威尔逊说：“上周股【gǔ】市的走势是担心自己【jǐ】会【huì】错过下一轮牛市的【de】投资【zī】者出现【xiàn】恐慌情【qíng】绪的迹象，我们认【rèn】为，标【biāo】普500指【zhǐ】数突破区【qū】间将被证明和去【qù】年夏季股市尝【cháng】试突破区间的‘假动【dòng】作’一样。”威【wēi】尔逊认为，股市吸【xī】引力已经大幅【fú】下降。

他指出，目前涨幅靠前的10只到20只股票都很贵，此外【wài】，标普【pǔ】500指数成分股的预期市盈率中位数【shù】为【wéi】18.3倍，该指数中除【chú】科技股以【yǐ】外的股票的预【yù】期【qī】市【shì】盈率中位数为18倍，二者【zhě】都处于历【lì】史水平【píng】的前15%之内【nèi】。

其【qí】次，分析人士普【pǔ】遍预测【cè】下半【bàn】年企业盈利会【huì】加【jiā】速增长，但摩根士丹【dān】利【lì】仍预计盈利预期会【huì】“继续被大幅下【xià】调”。威尔逊称，摩【mó】根士丹利自己的预测模型一直以来都非常准确【què】。

他指【zhǐ】出，摩【mó】根士丹利一年前就【jiù】开始对【duì】盈利下滑发出警告，但遭【zāo】到了很多反对。威尔逊说：“但从最终【zhōng】结果【guǒ】来看，我【wǒ】们的模型被【bèi】证明非常有【yǒu】先见之明，目前我们的预测【cè】结【jié】果【guǒ】要比市场共识悲观得多，根据模【mó】型的历史纪【jì】录和【hé】最近的【de】记录【lù】，我们【men】认为【wéi】市【shì】场对今年盈利的普【pǔ】遍预测【cè】偏高20%。”

此【cǐ】外，股市认为【wéi】美联储【chǔ】将在今年年【nián】底【dǐ】前降息，而且不会给经济增长带来“实质【zhì】性影响”，但【dàn】威【wēi】尔逊认为，只有在衰退明【míng】显逼近【jìn】或银行【háng】压【yā】力蔓【màn】延的情况【kuàng】下，美联储才会降【jiàng】息【xī】。其他担忧还包括：有迹象显示【shì】消【xiāo】费【fèi】者购买力下降；提高债务上限可能会给市场流动【dòng】性造成压力，因【yīn】为美国将在提【tí】高债务上限后的6个月里发行大量国【guó】债【zhài】。

Mott Capital Thematic Growth Portfolio投资组【zǔ】合经理迈克尔·克莱默(Michael Kramer)也认为股【gǔ】市即将陷入麻烦【fán】。

克莱默说：“目前期权【quán】市场看起来并没有为【wéi】股市提供走【zǒu】高的必要动力，如【rú】果这种情【qíng】况【kuàng】持续下去，标普500指【zhǐ】数和多头都【dōu】将【jiāng】陷入困境。虽【suī】然【rán】该指数有可【kě】能涨【zhǎng】到4225点，但考虑【lǜ】到目前的形势【shì】，我【wǒ】很怀疑该指数能否超越这一水平。”

克莱默预计【jì】，大型做市商将在4200点上方卖出标普500指【zhǐ】数期货【huò】，从而限制该【gāi】指数的上【shàng】涨【zhǎng】空间，它们也会在4150点下方【fāng】卖出标【biāo】普【pǔ】500指数期货。

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责编 | 张雨菲

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