歌尔股份市值暴跌60%，前山东首富的「至暗时刻」 天天播资讯

近期，歌尔股份又给市场上了一课。

(相关资料图)

在【zài】大客户【hù】砍单事件的持【chí】续发酵【jiào】下，投资者预期到【dào】了其2022年年报会【huì】表现欠佳，但没想【xiǎng】到的是，歌尔股份2023年的一季报却藏了颗更大的【de】雷。

9-20，果链龙头【tóu】歌尔【ěr】股【gǔ】份发布了2022年【nián】财报及2023年一季报。数据显【xiǎn】示【shì】，公【gōng】司2022年在营收大【dà】涨【zhǎng】34%的情况下【xià】，扣非归母净利润下降了近60%；不仅如此，2023年Q1，其营收较2022同期进一步上涨20%至【zhì】241亿【yì】元，但同【tóng】期归母扣非净利润却下滑超90%。

数据公布后，市场一片哗然。

9-20开【kāi】盘【pán】后【hòu】，歌【gē】尔【ěr】股份跳空低开，最【zuì】终封死跌停版【bǎn】。随后的几个交易日，市【shì】场的悲观情绪持【chí】续释放，歌尔的股【gǔ】价连【lián】连下【xià】探，截止到9-20，歌尔股【gǔ】份的累计跌幅已经达到了17%，短短几【jǐ】个交易日【rì】基本已经回吐了今年年初以来的大【dà】部分涨幅。

近年来【lái】，进入水逆期的歌尔股份被市场所【suǒ】抛弃【qì】，其【qí】市【shì】值从*的【de】1900亿左【zuǒ】右跌【diē】至600亿【yì】左右，在市值【zhí】暴跌的冲击下【xià】，实控人姜滨也被拉下了山东【dōng】首富的宝座。

那么，大【dà】客【kè】户砍单【dān】究竟对【duì】歌尔的影响有【yǒu】多【duō】大？歌尔营收扩张【zhāng】但利润下滑的原【yuán】因究竟是什【shí】么？未来的歌尔还值得【dé】关注吗？

财报再度爆雷

从财【cái】报的具体数【shù】据来看【kàn】，歌尔股份在【zài】2022年实现营业收入【rù】1048.94亿元【yuán】，同比增长34.1%，实现扣非归母净利润16.27亿【yì】，同比下降57.54%；就2023年一季【jì】度业绩而【ér】言，歌【gē】尔股【gǔ】份实【shí】现营业收【shōu】入241.22亿元，同比【bǐ】增长19.94%，实现归母扣【kòu】非净利润0.15亿【yì】元，同【tóng】比下降【jiàng】98.28%。

营收与净利润出【chū】现如此巨大的背离，原【yuán】因就是市【shì】场已【yǐ】知【zhī】的大客户（疑似苹【píng】果）砍单事【shì】件。

2022年11月初【chū】，市场有消息传【chuán】出【chū】歌尔股份【fèn】的【de】一款产品遭【zāo】大客户砍【kǎn】单。9-20晚，歌尔股【gǔ】份就发布公告称其一【yī】款智能声学整机【jī】产品被境外大客户通知暂停生产。

随后【hòu】在9-20，歌尔股份发布【bù】了2022年业绩预告修【xiū】正公告，将2022全年【nián】的归母扣非【fēi】净利【lì】润从原先预计【jì】的36.9-20.2亿【yì】元下调至【zhì】15.9-20.2亿元。

调整的【de】原因自【zì】然也是【shì】因为大客户砍单，歌尔在当时【shí】预【yù】计，公【gōng】司2022年度营业收入减少不超过33亿元，与之相【xiàng】关的直接损失约9亿元【yuán】（包括直接【jiē】利润减少和【hé】停工损【sǔn】失等），确认的减【jiǎn】值【zhí】损失预计约9-20亿元（其中存货跌【diē】价损失约9-20亿元，固定资产减值损失约【yuē】9-20亿【yì】元【yuán】）；对【duì】利润的影响合【hé】计约9-20亿元【yuán】。

从最【zuì】终结果【guǒ】来【lái】看，歌尔股份在2022年实际实现归母扣非净【jìng】利润16.27亿元，四季【jì】度计提资产减值损失15.56亿【yì】元，基本处【chù】于此前公告预【yù】测【cè】区间【jiān】。

因此，歌尔股份2022年【nián】净利【lì】润的大跌，实【shí】际上已【yǐ】经早在【zài】市场的【de】预期之内。真正引【yǐn】起市场恐慌的，则是其一季度归母扣非净利【lì】润的【de】下【xià】滑。

影响可能更深远

此前市场认为，在【zài】计【jì】提资【zī】产减值后，砍单事件对歌【gē】尔业绩的冲击【jī】可能【néng】就会告【gào】一段落,但2023年一季度公【gōng】司净利【lì】润的大幅下滑【huá】，可能表【biǎo】明砍单的负面影响远没有【yǒu】结束。

从净利润大幅下滑的原因来看，毛利率大幅走低要背“大锅”。数据显示，一季度，歌尔股份在【zài】营【yíng】收大涨【zhǎng】近20%的背【bèi】景下，综合毛【máo】利率却从去年同期的【de】13.72%下滑至6.98%。

那么，歌尔股份的毛利率为何会出现如此大幅度的下降呢？

我们认为，可能的原因有几个方面：

首【shǒu】先【xiān】，最直接的原因是【shì】大客户砍单导致智能声【shēng】学整机业务的规模【mó】效应下滑。

根据财报数据，分业务板块来看，歌尔股份声【shēng】学整【zhěng】机业【yè】务2022上半年的毛利润为11.25亿【yì】元，在下半年与【yǔ】上半年营【yíng】收接【jiē】近的【de】背景下，毛利却【què】仅【jǐn】为3.38亿元。从毛利率来看，声学整机业务在【zài】2022年【nián】上半年的毛【máo】利率为【wéi】9.12%，但是【shì】下半年的【de】毛利率【lǜ】却仅有2.5%，考虑到【dào】大客户是在四季度发生的砍【kǎn】单，这意味着歌尔股份声学【xué】整机业务在四【sì】季度单季【jì】的【de】毛利率很【hěn】可【kě】能是负值。

最【zuì】终，整机业务毛利率的糟糕表现，使得【dé】歌尔【ěr】股份单【dān】季度【dù】的综合毛利率【lǜ】从2022Q3的13.4%下【xià】降至2022Q4的6.24%。

而【ér】且，与【yǔ】计提资【zī】产减值的一次【cì】性影响不同【tóng】，毛利【lì】率对其【qí】财务数据的冲击更具长【zhǎng】期性，这也就导致订单流失后对歌尔【ěr】股份的【de】影响持【chí】续到【dào】了一【yī】季度，公司2023年一季【jì】度的毛利【lì】率也下【xià】滑至6.98%，与2022年Q4单季度毛利率接近。

砍单事件【jiàn】之所【suǒ】以带来这么【me】大【dà】的财务波动，本质上【shàng】还【hái】是【shì】因为【wéi】歌尔采取的是大客户战【zhàn】略，大客户的耳机代工收【shōu】入占据其整机业务的较大权重。

作为重【chóng】资【zī】产运营的【de】大型制造业【yè】，大客【kè】户战略意味着稳定的订单预期，有利于规模效应的形成【chéng】。但规模效应同时也是一把双【shuāng】刃剑，当订【dìng】单持续【xù】上升时，在【zài】规模效应【yīng】作用【yòng】下企业可以有效摊薄制造费用，带来毛利率的提升；但一【yī】旦【dàn】订【dìng】单下滑【huá】，规模效应就无法发挥作【zuò】用【yòng】，随着产能【néng】利用率的【de】下降，制造费用就无【wú】法【fǎ】再【zài】被摊薄，最终【zhōng】导致毛利率【lǜ】的下滑。

从反映规【guī】模效应的产【chǎn】销情况来看【kàn】，大客【kè】户砍单后，歌尔【ěr】的规模【mó】效【xiào】应显著下滑。歌尔股【gǔ】份2022年【nián】电子元器件的产【chǎn】量相比【bǐ】2021年同期下降【jiàng】15.60%，销量比2021年下降【jiàng】16%，库存则提升了23.04%。

其【qí】次，在遭遇【yù】大客户砍【kǎn】单后，公司可能【néng】存在【zài】低价【jià】清【qīng】库存，以【yǐ】及将部分过剩产能转向白牌【pái】商家以覆盖固定【dìng】成本的行为。如果这【zhè】种【zhǒng】假【jiǎ】设成立【lì】，那么低质量的订单同样也会带来公【gōng】司综合毛【máo】利率【lǜ】的下降。

最【zuì】后，如果公司【sī】被砍【kǎn】单的原因确【què】实是市场传言的良品率问题，那么较低的良品【pǐn】率也【yě】就【jiù】意味着【zhe】单【dān】位成本的上升【shēng】，这在一定【dìng】程度上也会导【dǎo】致公司的毛利率下【xià】降。

综合来看，不管是歌尔【ěr】股【gǔ】份毛【máo】利率下滑【huá】是源自【zì】上述哪项因素或多个【gè】因素的叠加，其【qí】对毛利【lì】率的冲击都不【bú】可能在短【duǎn】期就可以化解【jiě】。

这【zhè】是因为，砍【kǎn】单事件导致毛利率【lǜ】下滑已【yǐ】成事实【shí】，后【hòu】期歌尔想【xiǎng】要重回原本的毛利率水【shuǐ】平，一个重要的前提条件就是，歌【gē】尔股份重新获得了大【dà】客户的【de】信赖，或者拓展出【chū】新的、与原先大客户订单质【zhì】量相当的订单。

但无论是哪一种，目前来看都【dōu】具备较【jiào】大的难度。从另一个角度来看，如【rú】果砍单真的是因【yīn】为【wéi】良率问题，作为一个【gè】代工企业【yè】，这种信【xìn】任危【wēi】机【jī】会不会产生蝴蝶效应【yīng】，在其他【tā】业务【wù】领域引发连【lián】锁【suǒ】反应，从【cóng】而带来更【gèng】广泛的影响，也是投资者【zhě】们在后期需要重【chóng】点关注的问题。

收入逆势上涨有猫腻吗？

砍单事【shì】件发生后【hòu】，歌尔股份的毛利润【rùn】和净利【lì】润都遭【zāo】到重创，但公司的营收却一直维持着【zhe】较快【kuài】的增长【zhǎng】，其中【zhōng】的原因又是什么？

通过拆分歌尔股份的营收结构，我们发现公司总营收的上涨来自智能硬件业务分部收入的暴涨。

从具体数据来看，该业务分部的营【yíng】业收入从2021年的328.09亿元【yuán】增【zēng】长近【jìn】一倍至630.82亿元，占【zhàn】歌尔股份总【zǒng】收入的【de】60%，扛起了公司增长的【de】大旗。

那么，智能硬件到底是一块什么样的业务呢？

根据歌尔【ěr】股份财报披露，公司智能【néng】硬件业务【wù】聚焦于与娱乐、健康、家居【jū】安防等相关【guān】的产品方向【xiàng】，主【zhǔ】要产【chǎn】品【pǐn】包括VR虚拟现实产品、AR增强现实产品、智能可穿戴产品、智能家用电子游戏机及配件、智能家居产品等。

通俗来【lái】说，也就是大家所熟知的【de】VR头显、AR眼镜、智能手表【biǎo】/手环、游戏机和智能家居【jū】产品。

从【cóng】各分项业务大概的占比来看，歌【gē】尔股份【fèn】的【de】智能硬件业务其实【shí】主要包含三大块【kuài】：VR的代工、智能手表/手环的代工，以及游戏机代工。其中，VR的主要客户是Meta、Pico（字节跳动【dòng】旗【qí】下）；智能【néng】手表/手环的主要客户是华【huá】为、Fitbit；游戏机的主要【yào】客户是索尼（主【zhǔ】要为【wéi】PS5的代工）。

从收入确认方【fāng】式【shì】来看，简单【dān】而言，歌尔股【gǔ】份智【zhì】能硬【yìng】件业务的收入主要对应代工产品【pǐn】的【de】出厂价【jià】，主要包【bāo】括产品【pǐn】生产成本+代工费两部分。例如，歌尔股份【fèn】就曾【céng】披【pī】露其代工VR/AR产品的销售均价在1500元左【zuǒ】右一只。

那么，这个营收增速是否合理呢？

从【cóng】行业情况来看，根【gēn】据IDC数【shù】据，2022年全球消费级【jí】AR/VR头戴设备出货量880万台，同【tóng】比去年下降了21.6%。其【qí】中，VR头显的出货量为853万台，AR眼【yǎn】镜【jìng】的出货量为27万【wàn】台。陀螺研究院则统计，2022 年全球【qiú】 VR 头【tóu】显出货量 1014 万【wàn】台，较 2021 年下滑了 8.65%。

不难看出，无论从哪个口径来看，VR/AR在2022年【nián】出货量【liàng】都处于【yú】下滑【huá】趋【qū】势。这对代工份额达到70%的歌尔股【gǔ】份而言【yán】，其【qí】相【xiàng】关业务的营【yíng】收【shōu】很难在行业增速下滑【huá】的背景【jǐng】下获得超额增长。

再看智能手表/手环业务，根据IDC数据，2022 年，智能手表产品总出货量为约 1.49 亿台， 同【tóng】比增长约 9.4%，整体【tǐ】出货量【liàng】保持【chí】稳定，而歌尔该项业务的大客户华为的市【shì】占【zhàn】率【lǜ】约9-20%，加【jiā】上其他几个客户【hù】后，预计歌尔的市场【chǎng】份额【é】在15%左右【yòu】，在行业【yè】整体【tǐ】增速较为【wéi】平稳的背景下，智【zhì】能手表为其贡【gòng】献超额【é】增长的概率【lǜ】也比较低。

因此，大致可【kě】以【yǐ】判断【duàn】，歌尔股份智能【néng】硬件【jiàn】收入的大幅【fú】增长，主要来源于游戏机代【dài】工。

根据【jù】VGChartz，PS5在2021/2022/2023年2月【yuè】的销量分别为【wéi】1272/1352/303万台，呈逐年增长【zhǎng】的趋【qū】势，而【ér】歌尔股份2022年【nián】很可能获得【dé】了【le】较高【gāo】的PS5代工份额。

由于PS5单【dān】价【jià】较高【gāo】，推测出厂【chǎng】价【jià】也较高【gāo】，在量价的综合作用【yòng】下，无疑会拉高歌尔【ěr】股份的营业收入。

而从毛利【lì】率【lǜ】的角度来看，我【wǒ】们认为，与VR业务不同，歌尔PS5的代工技术难度更【gèng】低【dī】，因此，对【duì】比VR业【yè】务【wù】其毛利率也会偏低。

最终反【fǎn】映在【zài】智能【néng】硬件业务的财【cái】务表【biǎo】现上，我们可以看到，尽管【guǎn】歌尔股份该业务板块的营收在【zài】2022年出现近似翻【fān】倍【bèi】的大幅增长，但毛【máo】利率却从2021年【nián】的13.91%下降至11.14%。

那么，游戏机带来的业绩增量能否持续呢？

我们对照PS4的销售情况一探究竟。

索尼上【shàng】一代旗舰游戏机PS4于2013年底发布后，其销量【liàng】在【zài】随后的2014-2017年四【sì】年间，分别约【yuē】为750/1480/1770/2000万台【tái】，保【bǎo】持高速扩张趋势，随后【hòu】便开始逐年【nián】下滑。

对比PS4，PS5除【chú】了发【fā】布【bù】后*财年【nián】销量表现亮眼外，其余时间段【duàn】的销量情况与PS4类似。因此，我们认为，歌尔股【gǔ】份因【yīn】代工PS4带来【lái】的高【gāo】营【yíng】收【shōu】大概【gài】率还可以持续约9-20年的时间，但未来营收增速大概率会比【bǐ】目前【qián】有【yǒu】所下滑。这【zhè】种背景下【xià】，公司未来想【xiǎng】要维持【chí】高成长性，主要还【hái】是要看VR和AR业【yè】务能否持续爆发【fā】。

未来还值得关注吗？

从短期来看，歌尔是否具备投资价值，主要在于前期丢失的大客户的耳机订单能不能复产。对此，我们分两种情景讨论：

情景1：假设歌尔重回大客户耳机业务的供应商名单。

如果【guǒ】歌尔重回大客户的耳机【jī】供应【yīng】商名【míng】单，该业务【wù】产线得以成功复产，那么【me】，此次砍单事件【jiàn】就可以当【dāng】做黑天【tiān】鹅【é】事件，其影响就是一次性的。

对照【zhào】当前的资产减值计提情况和【hé】疑似的清【qīng】库存行为，对歌尔来说【shuō】相【xiàng】当于一次业绩大【dà】洗澡。后续随着各项【xiàng】业务重回正轨【guǐ】，即便【biàn】消费电子行业处于周期【qī】底【dǐ】部，不【bú】利于其【qí】手机、耳机等传统业务的表【biǎo】现，但VR、游戏机等智【zhì】能硬件【jiàn】业务的较高增长也【yě】会对冲部分【fèn】风险，其【qí】整体利润率大概率【lǜ】会逐步回【huí】升。

这种情景【jǐng】下，对【duì】现下的歌尔来说，相【xiàng】当于利空出尽，后期在业【yè】绩底【dǐ】兑现后【hòu】，其【qí】估值有望迎来修复。

情景2：假设歌尔被彻底清出大客户耳机供应商名单。

如果歌【gē】尔彻底【dǐ】被【bèi】大客户踢出耳机供应商名单【dān】，那么，一方【fāng】面【miàn】，歌尔股【gǔ】份后【hòu】续能【néng】否【fǒu】获得其他厂商【shāng】订单以弥补缺失，需要更多数据验证。与此同【tóng】时，考虑到白牌【pái】厂商耳机和大客户【hù】在单价上的悬殊，预【yù】计声学整机业务分部的低毛【máo】利将会【huì】延续，对公司综合毛利率和净利率产生【shēng】持续影【yǐng】响。

另一方面，对照【zhào】欧【ōu】菲光当年资产减值计提的情【qíng】况，如果这【zhè】项业务被【bèi】大客【kè】户彻底清出，那么，我们【men】认为歌尔此次对【duì】产线减【jiǎn】值计提依然不够充分，这【zhè】种情况下，也要警【jǐng】惕其后续【xù】二次计【jì】提减值可【kě】能【néng】带来的业绩巨震。

综合来看【kàn】，无论从业绩成长性，盈【yíng】利性还是波【bō】动【dòng】性来【lái】看，如【rú】果【guǒ】歌尔彻底失去大客户的耳【ěr】机订单，其后续的影【yǐng】响可能才刚【gāng】刚【gāng】开始。

从长期来【lái】看，歌【gē】尔是否值得【dé】投资【zī】，主要在【zài】于【yú】其营收【shōu】的高增【zēng】长能否持续，如前文所【suǒ】述，关键的问题【tí】是以【yǐ】虚拟【nǐ】/增强【qiáng】现实业务能为其带来多少增量，以及这个【gè】业务的增【zēng】量和获利能力能不能完全对冲耳【ěr】机业务损失的空间。

首先，从收入增量上看，目前虚拟/增强现实被认为是继智能【néng】手机和新能【néng】源【yuán】车后，另一个【gè】现象级消费品，尤其【qí】是在参与【yǔ】者日益增多带来硬件【jiàn】设备价格下【xià】降且内【nèi】容【róng】端不断丰富提升使【shǐ】用【yòng】体【tǐ】验的【de】背【bèi】景下【xià】，其行业本身【shēn】充满想象空间且未来进入【rù】扩张期的概率不断加大。

而歌尔作【zuò】为VR头显的重【chóng】要参【cān】与者，不仅在声学、光学【xué】领域【yù】具有技术优势，而且在组装【zhuāng】上占据【jù】了70%+的市场【chǎng】份【fèn】额，是头部企业Meta的重要组装【zhuāng】厂，同【tóng】时【shí】也是国【guó】内龙头Pico的独供。在行业前景和竞争格局都利好的背【bèi】景下，理论【lùn】上歌尔确实【shí】具备想象基【jī】础。

从具体数据来【lái】看【kàn】，根据【jù】 VR 陀螺数据，预计 2025 年【nián】全球 VR 头显出货量有望【wàng】达到 1.1 亿台，2021-2025年的CAGR 达【dá】到 77.43%。从【cóng】竞争格局上看，2022年Meta的市占率【lǜ】约为80%，Pico 占据7%左右的份【fèn】额。

我们【men】假设【shè】2025年歌尔【ěr】的代工市占率降至【zhì】60%，那么【me】大致测算，到2025年VR头【tóu】显的增量是6600万台，年【nián】化【huà】增速大致在9-20%之间。

而同期，据Canalys数据，2022年全球TWS耳机的【de】出货量为2.9亿只，其中，苹果【guǒ】耳机的出【chū】货量为9140 万【wàn】只，同比下降1%，市占率为31.8%，这已经是【shì】苹果耳机【jī】出【chū】货量增【zēng】速的连【lián】续第【dì】二年下滑【huá】。而根据conterpoint的数据，预计2020-2025年【nián】，全球【qiú】TWS耳机【jī】的【de】CAGR为21%，那么【me】预计2025年全球TWS耳机的出货量【liàng】为5亿只。

假设苹果市占【zhàn】率降至27%，歌【gē】尔的代工【gōng】占【zhàn】比稳【wěn】定在30%左【zuǒ】右，那【nà】么简单测【cè】算【suàn】后，到2025年苹果耳机带来的【de】增量约为4000万只左右。

因此，从增量的*数量和相对增速对比，拉长周期到2025年，VR头显业务给歌尔【ěr】带【dài】来【lái】的增量空间【jiān】都要高于苹果耳机业务【wù】。

其次，从利润空间来看，歌尔【ěr】的VR业务主要是提供光学模组、马达【dá】、麦克风【fēng】、扬声器、结构件和代【dài】工服务【wù】。

综合天风证券对Pico 4的【de】拆【chāi】机和中泰证券对Oculus Quest2的拆【chāi】机数据【jù】，歌尔【ěr】代工VR头显【xiǎn】的单机【jī】价值量（加工费+自【zì】供零部件）大【dà】概为70美元左右；而根据2020年国信证券和2023年中泰证券的数据，歌尔代工Airpods的单机价【jià】值量（加工费+自供零部【bù】件）是【shì】93美元左右，略高于【yú】头【tóu】显设备【bèi】。

综合来看，通过对比，拉长周期后，受益【yì】于*量和【hé】增速上的优势，VR业务在完全覆盖苹果耳【ěr】机【jī】业务丢失的营收空间【jiān】后【hòu】，还能维持【chí】不错的增速；但从综合利润空间上，由于耳机业务的价值量主【zhǔ】要体【tǐ】现为加工费【fèi】为【wéi】主，而【ér】VR头【tóu】显的价值量主【zhǔ】要是【shì】光学模组【zǔ】为主【zhǔ】，考虑到自供零部件本【běn】身也有【yǒu】加工成【chéng】本，反映【yìng】到毛利空间【jiān】上可能会比【bǐ】耳机业务更低。

从这个角度看，长期而言，歌尔未来的成长性依然可期，但获利能力或许会进一步降低。

总结

近期，曾经无限【xiàn】风【fēng】光【guāng】的消【xiāo】费电子龙头歌尔股份、瑞声科技频频爆【bào】雷【léi】，除了公司自【zì】身的战略选择外【wài】，最本质【zhì】的原因还是在于【yú】消【xiāo】费电子行业进入了产业周期的衰退期。随着【zhe】行【háng】业红利的【de】消【xiāo】退，前【qián】期【qī】被高【gāo】增速所掩盖的一些隐患开始陆续【xù】浮出水面。

其中，被市场诟病最多的就是这些公司深度依赖苹果的大客户战略。诚然，果链龙头的身份在行【háng】业早期确实给歌【gē】尔股份之流带来了快速增【zēng】长的红利和比同【tóng】业公【gōng】司【sī】更高的估值，但是【shì】随着消【xiāo】费电子【zǐ】存量【liàng】时代的【de】来临，其作为代工【gōng】企业由于缺乏产业链核心技【jì】术和品牌优势，在业绩和经【jīng】营上深受大客户摆【bǎi】布【bù】的弊端【duān】就开始愈发显【xiǎn】眼。

这种背景下，只要大客户稍有风吹草动，反映到公司层面【miàn】就是经营情况的高【gāo】波动性和由【yóu】此【cǐ】而来【lái】的【de】业绩巨震【zhèn】；反【fǎn】映到市【shì】场层【céng】面就【jiù】是悲观情绪的无限放大，以及随【suí】之【zhī】而来的股价报复性下跌和市【shì】值的持续缩水。

脱掉果链龙头的外衣，歌尔真的会一蹶不振吗？

我【wǒ】们不妨换【huàn】个【gè】角度思考这个问题。假设歌【gē】尔完全割舍了目前的声学【xué】整【zhěng】机业【yè】务，从【cóng】收入构成的【de】角度【dù】，相当于其特有的标签从果链龙头【tóu】转变【biàn】成了VR重要参与【yǔ】者。

相比TWS耳机【jī】，VR显然具备更高的【de】想象空间，因此市场给予【yǔ】VR的估值相应【yīng】也会【huì】更【gèng】高【gāo】。

我们做【zuò】一个简单的测算【suàn】，2022年【nián】歌尔股份智能硬件收入为630.82亿【yì】元，假定【dìng】给予其9-20%的净利率，那么【me】智能硬件业务【wù】可【kě】以为歌尔股份带【dài】来约20亿的利润【rùn】。考虑到VR/AR未【wèi】来的潜在增长空间，我们可以给【gěi】予其【qí】30倍的市【shì】盈率，在这个市盈【yíng】率水平下，歌尔股份智能硬件就可以获得600亿的估值。

不难看出，这个估值水平实质上已经与歌尔股份现有的市值相当。有智【zhì】能硬件业【yè】务【wù】做打底，只要歌尔股份能【néng】够努【nǔ】力不把声【shēng】学整机业务做【zuò】成投资者【zhě】眼中的“负资产”，理论上公司股价的漫长下跌到这里本就该就告一段落。

但是【shì】，现实情况确是【shì】公司股价【jià】的跌跌不休【xiū】，这表明市场对歌【gē】尔声学【xué】整机业务【wù】的看法明显是悲观的。从更广【guǎng】义的层【céng】面来说【shuō】，也【yě】就是市场其实【shí】并不【bú】看好他【tā】作为苹果代工厂的这一身份。

当这一身份或这块业务成为智能硬件【jiàn】业务高估值的拖累后【hòu】，也许公【gōng】司股价的【de】下跌才刚刚开始。展【zhǎn】望未【wèi】来，以【yǐ】歌【gē】尔为【wéi】代表【biǎo】的【de】消【xiāo】费电子企业如何【hé】打破目前的产业困境【jìng】，或许才是其重获高估值的【de】关键。